财新传媒
2016年05月09日 15:31

人民币汇率之锚

新年伊始,全球金融市场便尽显猴性本色,其变盘之快,波动之大,令人眼晕。道琼斯指数跌9.52%,欧股Euro Stoxx削去11.78%,日经指数下行12.88%,石油则以28.32%的降幅落至29美元下方。在外汇市场,离岸与在岸人民币汇差一度走阔至1600点,导致人民银行入场干预;美元兑港元至7.82,距弱方兑换保证7.85仅一步之遥。香港隔夜人民币拆借利率最高飙升至66.82%,恒生指数跌了12.94%。一时间,在周边的混乱中,1997年亚洲金融危机期间的货币攻击模式恍如重现。

不必过分担心中国抵御货币攻击的能力。一是经济基础仍好,新经济崭露头角,居民收入稳步增长;二是国际收支健康,经常项目顺差,外国直接投资持续流入;三是财政赤字很小;四是......

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2016年05月09日 15:30

债市泡沫知多少?

中国债市已呈现泡沫的某些初步迹象,应关注潜在触发因素的变化

近来,关于债市泡沫的议论不绝于耳。有人认为,中国债市的杠杆率并不高,所以对泡沫的过分担心是杞人忧天。反对者则坚称,有些地产债的发行利率甚至与政策性金融债相当,是过度炒作,而个别机构的投资杠杆已达数十倍,若再不控制,可能崩盘。今年国内外金融市场动荡不已,全球债市也是前有4月下旬的欧、美、日债券狂跌,后有12月中旬刚刚发生的美国高收益债券的集中抛售。在此背景下,如何评估当前的中国债市,显然具有特别的含义。

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2016年05月09日 15:25

长期利率下行之后

评价融资成本高低与否,长期利率是关键要素。而企业有无意愿做中长期投资,除判断项目前景外,低成本的长期资金可得性如何,也是重要考量。所以,正如笔者在《财新周刊》7月27日专栏“长期利率有望下行”一文中所说,在实施宽松的货币政策时,长期利率能否下行,通常被视为其传导机制是否有效的重要标志;而2008年危机以来,全球各大央行想尽办法、百般创新,无非试图降低长期利率,引导企业有意愿做长期投资。

但压低利率长端,向来不易。故一段时间以来,中国长期利率居高不下,收益率曲线持续陡峭化,遂成心头之患。

如今,数月间,情况终于发生变化,长期利率开始显著下行。十年期国债收益率由3.6%最多降......

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2016年05月09日 15:24

SDR时代的中国债市

人民币是否被纳入特别提款权(SDR),11月国际货币基金组织(IMF)执董会结束后,便见分晓。加入与否,都不会改变中国金融改革开放的既定方向,所以要怀有淡定的心态。虽如此,种种迹象显示,有关方面对此极为重视,似乎是下了志在必得的决心。将由美国阻碍而导致的IMF份额及治理改革搁浅作筹码,有助加大成功的概率,姿态是合作而非请求。

这种重视也体现在行动上。除大力推进利率和汇率市场化改革,加大资本账户开放力度及首次向IMF报告外汇储备情况等之外,债券市场的开放和功能建设也是重要部分。

为什么债券市场对加入SDR如此重要?这是因为,人民币纳入SDR,除要达到既定指标外,操作性问题也关键。在7月执董会上......

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2016年05月09日 15:20

汇改的制度含义

2015年8月11日的汇改,一石激起千层浪。此前,在岸人民币(CNY)兑美元的波动率1.7%,大幅低于2014年的2.0%,离岸人民币(CNH)兑美元的波动率略高,也只有2.1%,远低于2014年的2.7%,说明市场对汇改的预期不充分;因为意外,所以反响似乎也更强烈。

一种声音认为,这是典型的竞争性贬值——尽管在中国经济结构性放缓,尽管面对日元、欧元等大幅贬值,尽管市场早有贬值压力,而央行一直维持中间价的稳定;此次汇改后,当局努力稳定预期,并未放任贬值;中国约4%的贬值微不足道。另外一种看法担心因近期出口等数据不理想,可能会引起误读,加大外部噪音;同时,因外汇占款大幅减少、资本外流形势严峻,或会导致人民币贬值......

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2016年05月09日 15:19

长期利率有望下行

在实施宽松的货币政策时,长期利率能否下行,被视为其传导机制有效与否的重要标志。2008年以来,无论是全球各大央行的量化宽松,还是扭曲操作,主要目的之一都是试图降低长期利率,引导市场主体有意愿做长期投资。在中国,因物价低迷、企业财务压力沉重、投资前景暗淡,导致货币需求不足,降低长期成本的心情自然较为迫切。

2014年11月以来,央行实施了四次降息、三次降准,多次调低逆回购利率,加上一些定向操作,使流动性宽松,一度高企的短期利率显著下降。目前,在货币市场,银行间市场隔夜回购利率仅1.27%,七天回购利率2.49%,交易所市场更低,衍生品市场的掉期利率大幅下行。

债市利率也相应下降。短期利率方面......

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2016年05月09日 15:18

货币需求严重不足

当前,流动性极度宽松,货币市场利率处于历史低位。银行间市场隔夜和七天回购利率分别为1.10%和2.05%,三个月Shibor仅2.92%,较年初的3.49%、4.84%和5.14%显著下降。在中国金融市场上,大概只有2005年和2008年12月至2010年1月这两段的利率低于或相当于现在水平。以往各机构都手持现金待价而沽,如今多主动寻求拆出资金,且在价格上基本没有谈判余地。现在银行间回购和拆借交易量高企,显示套利交易极为活跃。

不仅利率低,波动性也小。即使打新冻结资金大增,也难改资金宽松。这与2007年新股申购期间短期利率跃升形成鲜明对比。去年6月以来,新股发行逐月增加:最初每月几十亿元,后增至100多亿元、200多亿元,现已超300亿元。冻......

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2016年05月09日 15:17

货币结构流动性为何下降?

何谓货币结构流动性?M0是流通中现金,是流动性最强的部分;M1是M0加上企业活期存款,流动性也很强;M2中,除了M1,还有相当部分是企业定期存款和居民储蓄存款,这部分稳定性较高。可见,在货币结构中,M0和M1的占比越大,流动性越强;反之,则越差。

今年3月,用M1/M2表示的货币结构流动性仅为26.4%,是近十年来最低;且自2010年12月达到阶段性高点36.7%以来,持续52个月走低。再之前的一次下降是从2007年12月的37.8%降至2009年2月的32.8%,跌幅相对温和,只持续15个月。M1的同比增速持续低于M2的同比增速,反映出货币结构流动性下降。自2011年1月至2015年3月,M1增速连续低于M2增速,持续51个月。更引人注目的是,这一轮M1的同比......

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2016年05月09日 15:16

降准的边际条件

想写这个题目很久了,从去年央行外汇占款增势放缓、尤其是在12月净减少1289亿元时开始。今年各国货币竞争性贬值,人民币承压,外汇占款疲态持续,感觉讨论的条件更加成熟。

在中国的国际收支中,长期以来,“净误差与遗漏”项目一直引人注目,它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。原因之一是该项下规模比较大,平均每年高达数百亿美元。另外,如果其变动符号长期为负,则表明这么巨大规模的资本很可能是通过各种途径外流;反之,则意味着出现资本内流。

2014年前三个季度,中国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项下是负......

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2016年05月09日 15:15

汇改良机

卢布暴跌,瑞郎逆袭,欧央行超预期量宽,多国密集减息,新加坡意外下调汇率指引——一时间,全球外汇市场风生水起,热点频出。恰在此时,人民币自1月中旬以来数次逼近“跌停”,引人关注。

这是自然的。其实无独有偶,回想起来,去年也在这个时候,确切地说是自2014年2月19日起,人民币出现大跌,三个月左右的时间里,由1美元兑6.02元贬至6.25元,跌去3.6%,将2013年一年的升值全部吃掉。同时,股票市场的关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。记得笔者当时还写了一篇“股债汇三角”的专栏,发表在本刊上。

有看法认为,2014年一季度人民币之所以出现这么......

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2016年05月09日 15:14

股市上涨的逻辑

人们似乎从未像现在这样期待股市上涨;也难得像今天这般,牛市甫一启动,就抛却了惯有的小心、犹豫和观望,争先恐后地押上身家,投入其中。固然是赚钱的示范效应使然,但换一个角度看,也是人心思涨。人心思涨当然是有条件的。估值便是重要前提之一。几年来,外围市场连续高歌猛进,逐渐凸显出中国股市的估值优势。

数据显示,2013年底,沪深300的PE为10.6倍,远低于日经225指数的22.2倍,德国DAX指数的18.2倍,以及美国标普500、英国富时100和印度SENSEX的16.7倍。从时间跨度上看,沪深300自2010年底的17.1倍PE跌至2011年底的11.7倍,在10倍左右的位置上,已徘徊了四年之久。

即便经历了2......

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2016年05月09日 15:13

令人纠结的融资成本

今年以来,融资成本问题始终是各方热议的焦点。围绕这个话题,笔者观察到几个非常有趣的现象:第一,热点转换快,从货币市场利率到无风险利率,从债券市场到影子银行,从地下钱庄再到银行贷款;第二,每次的话题转换完成后,之前的进展很快就被忘记,或视而不见;第三,在讨论同一个话题时,经常出现的情况是,大家说的都是“融资成本”,但脑子里的概念往往不同:有人指金融市场利率,有人谈银行存贷款利率,有人讲地下钱庄,还有人说P2P,不一而足。

由上述特点,足见当前融资成本问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭,极易得出完全不同的结论。

当前融资成本究竟有多高?看数据。

首先是各部门......

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2016年05月06日 16:39

中国经济的“不可能三角”

杠杆率居高不下,是2008年全球金融危机之后中国面临的突出问题。低效率是痼疾,同时,中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型,三者注定难以共存:高杠杆会继续加重低效率,使转型难以完成;低效率因高杠杆而恶化,并使得高杠杆潜藏危机;在经济周期性放缓过程中,若继续用高杠杆维持低效率,将导致问题加重并形成长期趋势,使转型难以完成,并有掉入中等收入陷阱的危险。

目前,中国全社会杠杆率(债务/GDP)超过200%。因其如下特点,需引起高度警惕:第一,增速快。以地方政府债务为例,2010年以来年增速超20%,县一级政府甚至达到30%;第二,透明度低,且极不规范;第三,企业部门杠杆率远超绝大部分发达国家。

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2016年05月06日 16:38

从利率走廊到PSL

当前各方对货币政策工具创新的关注程度之高,怎么形容也不为过。央行连抛诸多名词术语,令人目不暇接:继去年创设短期流动性调节工具SLO(Short-term Liquidity Operations)、常备借贷便利SLF(Standing Lending Facility)和贷款基础利率LBR(Loan Prime Rate)后,今年上半年祭出两次“定向降准”,而最近的抵押补充贷款PSL(Pledged Supplementary Lending)又成焦点。

大家之所以对此津津乐道,一方面事关货币政策转型,另一方面因为工具创新在宏观调控中位居核心,也身处争论的旋涡,是风向标。其对经济走势、行业兴衰及金融市场影响极大,让你无法置身其外。

作为经央行正式认可的利率走廊的上限,SL......

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2016年05月06日 16:36

“政策底”的底线

事到如今,没有人再怀疑中国经济有“政策底”。年初以来,随着经济减速,诸多刺激政策鱼贯而出,近期更是大有加速之势:对小微企业减税、棚户区改造和追加铁路投资;创新性地发行专项住宅债券;各地为房地产行业有限松绑;财政部要求各级财政部门加快资金支付进度;央行除在公开市场投放充裕流动性外,较多使用再贷款政策;呼吁商业银行积极发放首套房贷;针对小微企业和涉农领域,对符合条件的商业银行连续下调存款准备金率;存贷比政策也出现了虽不具实质性、但也是信号强烈的松动。

以上举措,总的方向是对的,即没有简单施以总量措施,多采取注重结构调整的微刺激和定向工具。但当各种“定向”和“微......

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2016年05月06日 16:35

打破刚性兑付

很多人误以为在今年3月超日债未足额支付利息之前,中国债券市场没发生过实质性违约,其实不然。回顾历史,上世纪90年代曾有大量企业债券违约未能如期兑付,其中甚至包括相当数量的重点建设债券;2000年广东罗定铁路债券延期兑付,引起震动;几乎同时,也有某大型发行体因支付危机,最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。

债券市场真正的好年景是在2001年之后:十几年里,没有发行体实质性违约。那些胆子够大、较为勇敢的投资者,都稳稳地拿到了信用利差,享受到了高风险溢价的好处。即便偶尔出现信用事件,也都有惊无险,最终顺利化解,比如2006年的福禧,2008年的江铜、魏桥、航天晨光和力诺,2011年的滇公路,以及2012年的新中基和......

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2016年05月06日 16:33

股债汇三角

股市连续跌破强力支撑位,资金成本降至一年来新低,人民币汇率大幅贬值——这三者之间,有什么直接联系?

2014年2月25日,星期二。经过前几个交易日的阴跌之后,股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨,关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。与此同时,债券利率则创下新低。货币市场方面,质押式回购利率隔夜1.7%,七天3.0%,显示资金非常充裕。

利率处于下降通道,流动性又如此宽松,股市却大幅下挫——这似乎有些不可思议。

2013年资金成本高企,“钱荒”频出,被很多投资者视为股市表现不好的根源。自那时起,更多人开始高度关注利率,关注流动性,关注债市。记得去年12月参加......

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2016年05月06日 16:32

股市、债市和汇市

2014年2月25日,星期二。经过前几个交易日的阴跌之后,股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨,关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。与此同时,债券利率则创下新低。货币市场方面,质押式回购利率隔夜1.7%,7天3.0%,显示资金非常充裕。

利率处于下降通道,流动性又如此宽松,股市却大幅下挫——这似乎有些不可思议。

2013年资金成本高企,“钱荒”频出,被很多投资者视为股市表现不好的根源。自那时起,更多的人开始高度关注利率,关注流动性,关注债市。记得12月份参加几次大型研讨,遇到做股票的机构,见了面竟然完全不谈股票,更多时候是在议论货币政策、资金成本,以及债券收益率曲线。大家似乎......

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2016年05月06日 16:30

还是流动性

拜近期流动性“适度”所赐,2013年紧绷了大半年神经的市场参与者,脸上难得出现了放松的表情。央行在元旦前和春节前两度出手投放资金,使得一度紧张的流动性压力应声而解。资金警报的解除,带动了货币市场利率回落和债券收益率曲线下移,同时股市也开始上涨。

当然,目前流动性较为适度,除央行预调操作的效应,节后高达万亿元量级的现金回流,以及1月外汇占款增加较多,也起了很大作用。

正因如此,面对节后首周公开市场4500亿元的逆回购到期,即便央行没有进行续期操作,市场也未发生趋紧的变化,回购利率和债券利率甚至出现下行。曾有不少机构投鼠忌器,担心央行不续期操作,所以在逆回购到期前一天就开始......

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2016年05月06日 16:29

全新的债市

债券市场刚刚走过了跌宕起伏的一年:中债总净价指数大跌3.2%,中债财富综合指数跌去0.6%;现券交易量较2012年年骤减五成,不足40万亿元;利率大幅上行,收益率曲线扁平甚至倒挂;流动性紧张呈常态化趋势。

就是这个市场,全年竟承载了约8万亿元的债券发行。这是2013年留下的遗产,也是2014年债市的起点。在这一切的背后,则是新的监管要求,新的交易规则和结算方式,以及新的参与者结构——这使得我们在新年伊始,便面对一个全新的债市。

第一,新在市场参与者结构上,账户大为减少,丙类户几近消失。2013年初,银行间债券市场一级托管的账户共12415个,其中甲、乙、丙类账户分别为114个、4716个和7585个;而......

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