2015年8月11日的汇改，一石激起千层浪。此前，在岸人民币（CNY）兑美元的波动率1.7%，大幅低于2014年的2.0%，离岸人民币（CNH）兑美元的波动率略高，也只有2.1%，远低于2014年的2.7%，说明市场对汇改的预期不充分；因为意外，所以反响似乎也更强烈。

　　一种声音认为，这是典型的竞争性贬值——尽管在中国经济结构性放缓，尽管面对日元、欧元等大幅贬值，尽管市场早有贬值压力，而央行一直维持中间价的稳定；此次汇改后，当局努...

在实施宽松的货币政策时，长期利率能否下行，被视为其传导机制有效与否的重要标志。2008年以来，无论是全球各大央行的量化宽松，还是扭曲操作，主要目的之一都是试图降低长期利率，引导市场主体有意愿做长期投资。在中国，因物价低迷、企业财务压力沉重、投资前景暗淡，导致货币需求不足，降低长期成本的心情自然较为迫切。

　　2014年11月以来，央行实施了四次降息、三次降准，多次调低逆回购利率，加上一些定向操作，使流动性...

　当前，流动性极度宽松，货币市场利率处于历史低位。银行间市场隔夜和七天回购利率分别为1.10%和2.05%，三个月Shibor仅2.92%，较年初的3.49%、4.84%和5.14%显著下降。在中国金融市场上，大概只有2005年和2008年12月至2010年1月这两段的利率低于或相当于现在水平。以往各机构都手持现金待价而沽，如今多主动寻求拆出资金，且在价格上基本没有谈判余地。现在银行间回购和拆借交易量高企，显示套利交易极为活跃。

　　不仅利率低，...

何谓货币结构流动性？M0是流通中现金，是流动性最强的部分；M1是M0加上企业活期存款，流动性也很强；M2中，除了M1，还有相当部分是企业定期存款和居民储蓄存款，这部分稳定性较高。可见，在货币结构中，M0和M1的占比越大，流动性越强；反之，则越差。

　　今年3月，用M1/M2表示的货币结构流动性仅为26.4%，是近十年来最低；且自2010年12月达到阶段性高点36.7%以来，持续52个月走低。再之前的一次下降是从2007年12月的37.8%降至2...

想写这个题目很久了，从去年央行外汇占款增势放缓、尤其是在12月净减少1289亿元时开始。今年各国货币竞争性贬值，人民币承压，外汇占款疲态持续，感觉讨论的条件更加成熟。

　　在中国的国际收支中，长期以来，“净误差与遗漏”项目一直引人注目，它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。原因之一是该项下规模比较大，平均每年高达数百亿美元。另外，如果其变动符号长期为负，则表明这么巨大规模的资本很可能是通...

卢布暴跌，瑞郎逆袭，欧央行超预期量宽，多国密集减息，新加坡意外下调汇率指引——一时间，全球外汇市场风生水起，热点频出。恰在此时，人民币自1月中旬以来数次逼近“跌停”，引人关注。

　　这是自然的。其实无独有偶，回想起来，去年也在这个时候，确切地说是自2014年2月19日起，人民币出现大跌，三个月左右的时间里，由1美元兑6.02元贬至6.25元，跌去3.6%，将2013年一年的升值全部吃掉。同时，股票市场的关键技术支撑悉数被...

人们似乎从未像现在这样期待股市上涨；也难得像今天这般，牛市甫一启动，就抛却了惯有的小心、犹豫和观望，争先恐后地押上身家，投入其中。固然是赚钱的示范效应使然，但换一个角度看，也是人心思涨。人心思涨当然是有条件的。估值便是重要前提之一。几年来，外围市场连续高歌猛进，逐渐凸显出中国股市的估值优势。

　　数据显示，2013年底，沪深300的PE为10.6倍，远低于日经225指数的22.2倍，德国DAX指数的18.2倍，以及美国标普...

今年以来，融资成本问题始终是各方热议的焦点。围绕这个话题，笔者观察到几个非常有趣的现象：第一，热点转换快，从货币市场利率到无风险利率，从债券市场到影子银行，从地下钱庄再到银行贷款；第二，每次的话题转换完成后，之前的进展很快就被忘记，或视而不见；第三，在讨论同一个话题时，经常出现的情况是，大家说的都是“融资成本”，但脑子里的概念往往不同：有人指金融市场利率，有人谈银行存贷款利率，有人讲地下钱庄，还有...

杠杆率居高不下，是2008年全球金融危机之后中国面临的突出问题。低效率是痼疾，同时，中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型，三者注定难以共存：高杠杆会继续加重低效率，使转型难以完成；低效率因高杠杆而恶化，并使得高杠杆潜藏危机；在经济周期性放缓过程中，若继续用高杠杆维持低效率，将导致问题加重并形成长期趋势，使转型难以完成，并有掉入中等收入陷阱的危险。

　　目前，中国全社会杠杆率（债务/GDP）超过...

当前各方对货币政策工具创新的关注程度之高，怎么形容也不为过。央行连抛诸多名词术语，令人目不暇接：继去年创设短期流动性调节工具SLO（Short-term Liquidity Operations）、常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility）和贷款基础利率LBR（Loan Prime Rate）后，今年上半年祭出两次“定向降准”，而最近的抵押补充贷款PSL（Pledged Supplementary Lending）又成焦点。

　　大家之所以对此津津乐道，一方面事关货币政策转型...

事到如今，没有人再怀疑中国经济有“政策底”。年初以来，随着经济减速，诸多刺激政策鱼贯而出，近期更是大有加速之势：对小微企业减税、棚户区改造和追加铁路投资；创新性地发行专项住宅债券；各地为房地产行业有限松绑；财政部要求各级财政部门加快资金支付进度；央行除在公开市场投放充裕流动性外，较多使用再贷款政策；呼吁商业银行积极发放首套房贷；针对小微企业和涉农领域，对符合条件的商业银行连续下调存款准备金率；存贷...

很多人误以为在今年3月超日债未足额支付利息之前，中国债券市场没发生过实质性违约，其实不然。回顾历史，上世纪90年代曾有大量企业债券违约未能如期兑付，其中甚至包括相当数量的重点建设债券；2000年广东罗定铁路债券延期兑付，引起震动；几乎同时，也有某大型发行体因支付危机，最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。

　　债券市场真正的好年景是在2001年之后：十几年里，没有发行体实质性违约。那些胆子够大、较为勇敢的投资者...

股市连续跌破强力支撑位，资金成本降至一年来新低，人民币汇率大幅贬值——这三者之间，有什么直接联系？

　　2014年2月25日，星期二。经过前几个交易日的阴跌之后，股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨，关键技术支撑悉数被破掉，恐慌情绪蔓延。与此同时，债券利率则创下新低。货币市场方面，质押式回购利率隔夜1.7%，七天3.0%，显示资金非常充裕。

　　利率处于下降通道，流动性又如此宽松，股市却大幅下挫——这似乎有些不可思...

2014年2月25日，星期二。经过前几个交易日的阴跌之后，股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨，关键技术支撑悉数被破掉，恐慌情绪蔓延。与此同时，债券利率则创下新低。货币市场方面，质押式回购利率隔夜1.7%，7天3.0%，显示资金非常充裕。

　　利率处于下降通道，流动性又如此宽松，股市却大幅下挫——这似乎有些不可思议。

　　2013年资金成本高企，“钱荒”频出，被很多投资者视为股市表现不好的根源。自那时起，更多的人开始高度...

拜近期流动性“适度”所赐，2013年紧绷了大半年神经的市场参与者，脸上难得出现了放松的表情。央行在元旦前和春节前两度出手投放资金，使得一度紧张的流动性压力应声而解。资金警报的解除，带动了货币市场利率回落和债券收益率曲线下移，同时股市也开始上涨。

　　当然，目前流动性较为适度，除央行预调操作的效应，节后高达万亿元量级的现金回流，以及1月外汇占款增加较多，也起了很大作用。

　　正因如此，面对节后首周公开...

债券市场刚刚走过了跌宕起伏的一年：中债总净价指数大跌3.2%，中债财富综合指数跌去0.6%；现券交易量较2012年年骤减五成，不足40万亿元；利率大幅上行，收益率曲线扁平甚至倒挂；流动性紧张呈常态化趋势。

　　就是这个市场，全年竟承载了约8万亿元的债券发行。这是2013年留下的遗产，也是2014年债市的起点。在这一切的背后，则是新的监管要求，新的交易规则和结算方式，以及新的参与者结构——这使得我们在新年伊始，便面对一个...

　　2014年，中美货币政策将同步退出。此时，对中美各自的处境做一对比，蛮有意味：中国产能过剩，美国开工不足；中国单位产出低下，美国劳动生产率下降；中国银行业和企业去杠杆压力大，美国政府去杠杆压力大；中共十八届三中全会凝聚共识，美国陷入政治僵局；中国流动性紧张，美国极度宽松；中国利率升到历史高位，美国在周期底部；中国债券收益率曲线极度扁平甚至倒挂，美国陡峭。

　　总体看，中美各有优劣，且均处关键时期...

临近岁末，大家关心的问题很多，但不出几句，总是会提到流动性，以及近期利率的大幅上扬。经常有人提出这样的疑问：前十个月新增社会融资总量14.82万亿元，创同期历史新高；M2余额107.02万亿元，同比增长14.3%，占GDP的比重达200%，为什么流动性还那么紧张？经济平稳，物价可控，怎么利率如此快速上行？这一连串的困惑，显然也正是各方瞩目的焦点。

　　如果社会融资总量和M2增速快，流动性就不应该紧张——这一结论表面看似乎有...

　美联储9月17-18日召开政策例会，未做出缩减QE规模的决策，令市场大感意外。美国股指随即上涨，国债市场也迎来自2011年以来的最大反弹。此前数月，受伯南克退出QE路线图言论影响，美国债券收益率上涨速度快且幅度大。而借助本次会议，美联储重新夺回了对债券市场的部分控制权，但因此丧失了不少可信度。

　　伯南克在随后的新闻发布会上对此进行了解释：第一，7.3%的失业率仍远高于可接受水平，长期和隐性失业率高，劳动参与率...

国债期货如期于9月6日在中金所上市交易。这是一件大好事，市场翘首以待多时。原来曾有担心其受“8·16”事件影响而无限期推迟，事实证明没有，这显示出决策部门日益理性成熟，不再那么易受干扰，不再那么患得患失；也说明国债期货对中国金融改革具有重要的战略意义。

　　在7月19日中国央行宣布放开金融机构贷款利率下限，以及预期商业银行近期可能被放行大额可转让存单（CD）的背景下，国债期货的出现犹如又一颗重磅炸弹。推出...