财新传媒
2016年05月09日 15:15

汇改良机

卢布暴跌,瑞郎逆袭,欧央行超预期量宽,多国密集减息,新加坡意外下调汇率指引——一时间,全球外汇市场风生水起,热点频出。恰在此时,人民币自1月中旬以来数次逼近“跌停”,引人关注。

这是自然的。其实无独有偶,回想起来,去年也在这个时候,确切地说是自2014年2月19日起,人民币出现大跌,三个月左右的时间里,由1美元兑6.02元贬至6.25元,跌去3.6%,将2013年一年的升值全部吃掉。同时,股票市场的关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。记得笔者当时还写了一篇“股债汇三角”的专栏,发表在本刊上。

有看法认为,2014年一季度人民币之所以出现这么......

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2016年05月09日 15:14

股市上涨的逻辑

人们似乎从未像现在这样期待股市上涨;也难得像今天这般,牛市甫一启动,就抛却了惯有的小心、犹豫和观望,争先恐后地押上身家,投入其中。固然是赚钱的示范效应使然,但换一个角度看,也是人心思涨。人心思涨当然是有条件的。估值便是重要前提之一。几年来,外围市场连续高歌猛进,逐渐凸显出中国股市的估值优势。

数据显示,2013年底,沪深300的PE为10.6倍,远低于日经225指数的22.2倍,德国DAX指数的18.2倍,以及美国标普500、英国富时100和印度SENSEX的16.7倍。从时间跨度上看,沪深300自2010年底的17.1倍PE跌至2011年底的11.7倍,在10倍左右的位置上,已徘徊了四年之久。

即便经历了2......

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2016年05月09日 15:13

令人纠结的融资成本

今年以来,融资成本问题始终是各方热议的焦点。围绕这个话题,笔者观察到几个非常有趣的现象:第一,热点转换快,从货币市场利率到无风险利率,从债券市场到影子银行,从地下钱庄再到银行贷款;第二,每次的话题转换完成后,之前的进展很快就被忘记,或视而不见;第三,在讨论同一个话题时,经常出现的情况是,大家说的都是“融资成本”,但脑子里的概念往往不同:有人指金融市场利率,有人谈银行存贷款利率,有人讲地下钱庄,还有人说P2P,不一而足。

由上述特点,足见当前融资成本问题的复杂。由于角度不同、视野宽狭,极易得出完全不同的结论。

当前融资成本究竟有多高?看数据。

首先是各部门......

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2016年05月06日 16:39

中国经济的“不可能三角”

杠杆率居高不下,是2008年全球金融危机之后中国面临的突出问题。低效率是痼疾,同时,中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型,三者注定难以共存:高杠杆会继续加重低效率,使转型难以完成;低效率因高杠杆而恶化,并使得高杠杆潜藏危机;在经济周期性放缓过程中,若继续用高杠杆维持低效率,将导致问题加重并形成长期趋势,使转型难以完成,并有掉入中等收入陷阱的危险。

目前,中国全社会杠杆率(债务/GDP)超过200%。因其如下特点,需引起高度警惕:第一,增速快。以地方政府债务为例,2010年以来年增速超20%,县一级政府甚至达到30%;第二,透明度低,且极不规范;第三,企业部门杠杆率远超绝大部分发达国家。

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2016年05月06日 16:38

从利率走廊到PSL

当前各方对货币政策工具创新的关注程度之高,怎么形容也不为过。央行连抛诸多名词术语,令人目不暇接:继去年创设短期流动性调节工具SLO(Short-term Liquidity Operations)、常备借贷便利SLF(Standing Lending Facility)和贷款基础利率LBR(Loan Prime Rate)后,今年上半年祭出两次“定向降准”,而最近的抵押补充贷款PSL(Pledged Supplementary Lending)又成焦点。

大家之所以对此津津乐道,一方面事关货币政策转型,另一方面因为工具创新在宏观调控中位居核心,也身处争论的旋涡,是风向标。其对经济走势、行业兴衰及金融市场影响极大,让你无法置身其外。

作为经央行正式认可的利率走廊的上限,SL......

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2016年05月06日 16:36

“政策底”的底线

事到如今,没有人再怀疑中国经济有“政策底”。年初以来,随着经济减速,诸多刺激政策鱼贯而出,近期更是大有加速之势:对小微企业减税、棚户区改造和追加铁路投资;创新性地发行专项住宅债券;各地为房地产行业有限松绑;财政部要求各级财政部门加快资金支付进度;央行除在公开市场投放充裕流动性外,较多使用再贷款政策;呼吁商业银行积极发放首套房贷;针对小微企业和涉农领域,对符合条件的商业银行连续下调存款准备金率;存贷比政策也出现了虽不具实质性、但也是信号强烈的松动。

以上举措,总的方向是对的,即没有简单施以总量措施,多采取注重结构调整的微刺激和定向工具。但当各种“定向”和“微......

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2016年05月06日 16:35

打破刚性兑付

很多人误以为在今年3月超日债未足额支付利息之前,中国债券市场没发生过实质性违约,其实不然。回顾历史,上世纪90年代曾有大量企业债券违约未能如期兑付,其中甚至包括相当数量的重点建设债券;2000年广东罗定铁路债券延期兑付,引起震动;几乎同时,也有某大型发行体因支付危机,最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。

债券市场真正的好年景是在2001年之后:十几年里,没有发行体实质性违约。那些胆子够大、较为勇敢的投资者,都稳稳地拿到了信用利差,享受到了高风险溢价的好处。即便偶尔出现信用事件,也都有惊无险,最终顺利化解,比如2006年的福禧,2008年的江铜、魏桥、航天晨光和力诺,2011年的滇公路,以及2012年的新中基和......

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2016年05月06日 16:33

股债汇三角

股市连续跌破强力支撑位,资金成本降至一年来新低,人民币汇率大幅贬值——这三者之间,有什么直接联系?

2014年2月25日,星期二。经过前几个交易日的阴跌之后,股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨,关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。与此同时,债券利率则创下新低。货币市场方面,质押式回购利率隔夜1.7%,七天3.0%,显示资金非常充裕。

利率处于下降通道,流动性又如此宽松,股市却大幅下挫——这似乎有些不可思议。

2013年资金成本高企,“钱荒”频出,被很多投资者视为股市表现不好的根源。自那时起,更多人开始高度关注利率,关注流动性,关注债市。记得去年12月参加......

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2016年05月06日 16:32

股市、债市和汇市

2014年2月25日,星期二。经过前几个交易日的阴跌之后,股市在这一天的抛盘如同暴风骤雨,关键技术支撑悉数被破掉,恐慌情绪蔓延。与此同时,债券利率则创下新低。货币市场方面,质押式回购利率隔夜1.7%,7天3.0%,显示资金非常充裕。

利率处于下降通道,流动性又如此宽松,股市却大幅下挫——这似乎有些不可思议。

2013年资金成本高企,“钱荒”频出,被很多投资者视为股市表现不好的根源。自那时起,更多的人开始高度关注利率,关注流动性,关注债市。记得12月份参加几次大型研讨,遇到做股票的机构,见了面竟然完全不谈股票,更多时候是在议论货币政策、资金成本,以及债券收益率曲线。大家似乎......

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2016年05月06日 16:30

还是流动性

拜近期流动性“适度”所赐,2013年紧绷了大半年神经的市场参与者,脸上难得出现了放松的表情。央行在元旦前和春节前两度出手投放资金,使得一度紧张的流动性压力应声而解。资金警报的解除,带动了货币市场利率回落和债券收益率曲线下移,同时股市也开始上涨。

当然,目前流动性较为适度,除央行预调操作的效应,节后高达万亿元量级的现金回流,以及1月外汇占款增加较多,也起了很大作用。

正因如此,面对节后首周公开市场4500亿元的逆回购到期,即便央行没有进行续期操作,市场也未发生趋紧的变化,回购利率和债券利率甚至出现下行。曾有不少机构投鼠忌器,担心央行不续期操作,所以在逆回购到期前一天就开始......

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2016年05月06日 16:29

全新的债市

债券市场刚刚走过了跌宕起伏的一年:中债总净价指数大跌3.2%,中债财富综合指数跌去0.6%;现券交易量较2012年年骤减五成,不足40万亿元;利率大幅上行,收益率曲线扁平甚至倒挂;流动性紧张呈常态化趋势。

就是这个市场,全年竟承载了约8万亿元的债券发行。这是2013年留下的遗产,也是2014年债市的起点。在这一切的背后,则是新的监管要求,新的交易规则和结算方式,以及新的参与者结构——这使得我们在新年伊始,便面对一个全新的债市。

第一,新在市场参与者结构上,账户大为减少,丙类户几近消失。2013年初,银行间债券市场一级托管的账户共12415个,其中甲、乙、丙类账户分别为114个、4716个和7585个;而......

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2016年05月05日 16:01

货币:中美联动

货币:中美联动

2014年,中美货币政策将同步退出。此时,对中美各自的处境做一对比,蛮有意味:中国产能过剩,美国开工不足;中国单位产出低下,美国劳动生产率下降;中国银行业和企业去杠杆压力大,美国政府去杠杆压力大;中共十八届三中全会凝聚共识,美国陷入政治僵局;中国流动性紧张,美国极度宽松;中国利率升到历史高位,美国在周期底部;中国债券收益率曲线极度扁平甚至倒挂,美国陡峭。

总体看,中美各有优劣,且均处关键时期。有理由做出这样的判断:只要中国继续以我为主,坚持稳预期、紧平衡,坚持推改革、促创新,坚持市场导向,坚持不以牺牲结构调整为代价片面追求增长,策略运用弹性得当,就能在中美货币政策联动的挑战面前,......

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2016年05月05日 15:58

又是流动性

临近岁末,大家关心的问题很多,但不出几句,总是会提到流动性,以及近期利率的大幅上扬。经常有人提出这样的疑问:前十个月新增社会融资总量14.82万亿元,创同期历史新高;M2余额107.02万亿元,同比增长14.3%,占GDP的比重达200%,为什么流动性还那么紧张?经济平稳,物价可控,怎么利率如此快速上行?这一连串的困惑,显然也正是各方瞩目的焦点。

如果社会融资总量和M2增速快,流动性就不应该紧张——这一结论表面看似乎有道理,但若仔细分析,就会发现其实没那么简单。

先看社会融资规模。按照央行的解释,它是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额;进一步说,它体现的更多是非金融企业对资金的......

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2016年05月05日 15:56

伯南克进易退难

美联储9月17-18日召开政策例会,未做出缩减QE规模的决策,令市场大感意外。美国股指随即上涨,国债市场也迎来自2011年以来的最大反弹。此前数月,受伯南克退出QE路线图言论影响,美国债券收益率上涨速度快且幅度大。而借助本次会议,美联储重新夺回了对债券市场的部分控制权,但因此丧失了不少可信度。

伯南克在随后的新闻发布会上对此进行了解释:第一,7.3%的失业率仍远高于可接受水平,长期和隐性失业率高,劳动参与率持续下降;第二,通胀长期低于目标值;第三,经济虽在恢复,但依旧疲弱;第四,近期金融吃紧,银行不贷款,企业不投资,市场利率上行;第五,财政政策仍将制约经济增长。

理由总是很充分且不容置......

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2016年05月05日 15:55

国债期货大幕再启

国债期货如期于9月6日在中金所上市交易。这是一件大好事,市场翘首以待多时。原来曾有担心其受“8·16”事件影响而无限期推迟,事实证明没有,这显示出决策部门日益理性成熟,不再那么易受干扰,不再那么患得患失;也说明国债期货对中国金融改革具有重要的战略意义。

在7月19日中国央行宣布放开金融机构贷款利率下限,以及预期商业银行近期可能被放行大额可转让存单(CD)的背景下,国债期货的出现犹如又一颗重磅炸弹。推出的时机也非常好,因为随着利率市场化步伐加快,各类机构规避利率风险的需求急剧增加。虽因规则谨慎,以及初期参与主体的类型与数量有限,短期内交易未必十分活络,但无疑将吸引各类资金的极......

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2016年05月05日 15:54

“扭曲操作”的逻辑

“扭曲操作”(operation twist,OT)的提法最初来自美联储:2011年9月,美联储顶住市场要求推出QEⅢ的强大压力,决定在2012年6月底之前购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的长期国债,同时卖出同等规模期限3年以内的国债;后又将此政策延至2012年底。历史上,美联储在1961年也曾采取过类似措施。这种“卖短买长”以压低长期利率的政策,被称为“扭曲操作”。

刚刚发布的2013年二季度货币政策执行报告显示,今年央行曾采用市场化方式,对部分到期的三年期央票进行续做;同时,根据一些参与续做机构的当期需要,向其提供了必要的短期流动性支持,从而把“冻结长期流动性和提供短期流动性两种操......

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2016年05月04日 16:19

“六月风波”背后

金融脱媒是发展多层次资本市场、促进金融深化及推动利率市场化的必经阶段。美国在上世纪90年代完成了此过程,并带来金融业脱胎换骨的转变。近年来,中国的金融脱媒速度很快,并引致金融资产结构的重大变化。

任何事情都有两面。金融脱媒是好事,但对其可能带来的影响甚至阵痛要有清醒的估计。笔者在本刊2012年4月的专栏中曾以“金融脱媒警报”为题作过分析,其中特别提到它会“导致流动性紧张常态化”,而在特定条件下会出现异常情况。

刚刚过去的6月“钱荒”让大家心有余悸。但别忘了,虽然背景不同,程度各异,历史上“钱荒”并不少见。

鉴古可以观今。2011年就......

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2016年05月04日 16:17

资本市场开放提速

前不久国务院召开常务会议,研究部署深化经济体制改革的重点工作,其中,要求“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”一项豁然在目,一时间引起广泛热议和激烈争论。目前看,对最终将采取怎样的具体方案形成共识尚有待时日,但中国资本市场的对外开放已多管齐下,并开始提速。这在RQFII(人民币合格境外机构投资者)和QFII(合格境外机构投资者)上表现得尤为明显。制度上的进展包括简化QFII申请程序,增加RQFII机构类型,降低QFII资格要求,扩大QFII和RQFII的投资范围,允许QFII可进入银行间债券市场等。RQFII暂停数月之后重新开闸,QFII进入银行间市场的脚步也渐行渐近。

QFII在中国已有10年的历史,2012年以来出现爆......

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2016年05月04日 16:16

资产价格再膨胀

伯南克不愧是当今世界中央银行家的领袖。在他毫不掩饰、非常露骨地大力追求“财富效应”的鼓励示范下,新一代中央银行家们略微迟疑之后,也终于醒过味来,开始争先恐后地学习效仿——如今,心照不宣,资产价格再膨胀已成为货币当局宽松政策的重要目标,大家心知肚明,很少有人再去担心什么泡沫的存在。受此激励,股票市场曾经可望而不可即的一个个重要心理关口最近纷纷被突破:日经225指数突破14000点大关,创下2008年6月以来的新高;标普500指数成功跨越1600点;道琼斯工业平均指数则涨过15000点重要关口。欧洲也是如此。债券市场方面,美国十年期国债利率只有1.76%,英国1.73%,日本0.58%,而短期利率大都接近零,甚至......

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2016年05月04日 16:14

救命的稻草

本轮金融危机自暴发已到第五个年头,世界仍在翘首以盼量化宽松。非但各国中央银行家,就连举足轻重的国际经济组织最近也发出合唱。经济合作与发展组织(OECD)3月底对七国集团(G7)作出的一份评估报告称,央行的刺激政策对于经济复苏仍是关键性手段,不仅需要维持,而且应当进一步强化。无独有偶,国际货币基金组织(IMF)4月9日提前发布其2013年春季《世界经济展望》报告的部分内容,力排对宽松货币政策可能带来物价失控等危险后果的质疑,认为只要各国央行管理恰当,通胀只不过是一只“不会叫的小狗”,不应因过分担心而阻止货币宽松。

这场危机简直就是挥之不去的梦魇。西方的决策精英们打破了一个又一个禁忌,几乎......

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